Cómo hacer más eficaz la política monetaria

Los principales bancos centrales desarrollados (Reserva Federal, BCE, Banco de Japón y Banco de Inglaterra) han bajado los tipos de interés a niveles cercanos a cero pero no ha sido suficiente. Se han visto obligados realizar compras de activos (Quantitative Easing) para seguir aumentando la oferta monetaria y así evitar una severa deflación en sus economías.

El éxito de las medidas depende de varios factores. Algunos son sociales (envejecimiento, disminución de la tasa de natalidad, etc) pero otros son de naturaleza económica y se puede incidir sobre ellos para conseguir un mejor resultado.

Los bancos centrales compran activos (principalmente bonos) no solamente para aumentar la oferta monetaria, sino también para incentivar la inversión privada. Compran bonos en los mercados de capitales porque es la forma más sencilla y rápida de hacerlo. Esperan que la distorsión a la baja que generan en los tipos de interés de los bonos reduzca los costes y aumente el volumen de financiación a las empresas de cualquier tamaño. Lo cierto es que poco a poco lo van consiguiendo porque muchos inversores y entidades financieras son desplazados y aumentan los préstamos a otras compañías de menor dimensión y mayor riesgo.

Sin embargo, el volumen no es lo único importante. La capacidad de las medidas para impactar en la economía real depende del tamaño y eficiencia de los mercados de capitales. Cuanto más restringido sea el acceso de las empresas a los mercados, mayor brecha en los costes de financiación habrá entre las compañías que pueden utilizarlos y las que no. Por lo tanto, para conseguir una mejor transmisión de la liquidez de los bancos centrales se deben reducir los costes de acceso a los mercados de capitales. De esta forma podrán obtener financiación también empresas con menor dimensión.

Cuanto más inclusivos y eficientes sean los mercados de capitales menor cantidad de liquidez será necesaria para obtener el mismo efecto en la economía. Un ejemplo es Estados Unidos. El Quantitative Easing de la Reserva Federal ha sido más efectivo que en otras economías porque tienen un mercado financiero más desarrollado.

Por otro lado, el diseño de los programas de compras de activos es también mejorable. La distorsión que crean los bancos centrales al inyectar liquidez tiene dos contraindicaciones importantes. La primera es el aumento de la dependencia del endeudamiento. Cuando se incentiva mucho el crédito la economía se vuelve más sensible a futuras subidas de tipos. La segunda es el desplazamiento de la inversión privada (crowding out). Una parte de los inversores buscan activos con más riesgo, pero otros dejan de invertir.

Los bancos centrales se empeñan en enseñar cifras al mercado (volumen de compras) y para poder ser rápidos en alcanzar esos niveles centran las inversiones en los activos más líquidos (deuda pública y renta corporativa con grado de inversión). Inundan de liquidez una parte de mercado (la de los activos con menor riesgo) y esperan que sus efectos se extiendan a otras áreas.

Deberían ampliar la gama de activos aptos y alcanzar directamente muchas más inversiones. Es cierto que otros valores tienen más riesgo, pero también más rentabilidad y en una cartera diversificada el efecto neto muy probablemente sea positivo. Por otra parte, se podrá comprar menos cantidad de cada activo, lo que complicaría la cartera de inversiones de los bancos centrales. Sin embargo, la haría también más resistente a los vaivenes de los mercados. La correlación de los activos es menor si aumenta su heterogeneidad.

En otras palabras, deberían ponerle un aspersor a la manguera con la que inyectan la liquidez para conseguir una mayor capilaridad en la economía. Inundar unas zonas y dejar secas otras lo que consigue es que se desperdicie el agua (dinero) y se expulse la inversión privada de las zonas inundadas. Por aspersor no me refiero al helicóptero del dinero que básicamente consiste en fabricar dinero para regalarlo, sino en seguir prestándolo (compra de bonos) llegando a más destinatarios con menor cantidad para cada uno.

Los participantes en los mercados valoran las medidas de los bancos centrales por su capacidad para incidir en el nivel de precios, en el consumo y el crecimiento económico. No influyen solo las consecuencias de las mismas una vez que se han implantado, sino también las expectativas de su eficacia antes de que se lleven a cabo. Por lo tanto, no importa que se tarde más en implantar siempre y cuando se prevea que se hará bien. En conclusión, tan importante es el cómo como el cuánto.

(Publicado en El Confidencial)