El enemigo de los bancos centrales es el colchón

En agosto de 1996 (hace 20 años) las letras del tesoro a un año tenían una rentabilidad superior al 7%. El mismo mes de 2006 (hace una década) el rendimiento era de solo el 3,5% y hoy rondan el -0,25%. Los depósitos bancarios a un año se han comportado de forma similar. Sus tipos medios han sido ligeramente inferiores a las letras hasta 2008 y algo superiores desde entonces.

La teoría económica nos dice que cuanto más bajos son los tipos de interés más se incentiva la inversión. Esto es cierto, pero solo en parte. Aquellos empresarios con menor aversión al riesgo utilizarán más el capital ajeno para crecer. En la misma línea, los inversores con mayor tolerancia a los vaivenes de los mercados también asumirán mayor riesgo para obtener una rentabilidad superior. Este movimiento en las carteras de los inversores se ha denominado recientemente como la gran rotación.

Sin embargo, hay que tener en cuenta otro efecto importante. Los tipos de interés actuales también incentivan a los inversores más conservadores a dejar parados los ahorros. Nunca antes fue tan atractivo no invertir como ahora. Por un lado, el capital no pierde poder adquisitivo porque no hay inflación. Por otro, el coste de oportunidad por no invertir es muy poco relevante. Muchas de las alternativas de inversión con bajo nivel de riesgo no ofrecen apenas rendimiento o éste es negativo.

Debemos tener en cuenta que el tamaño del ahorro con perfil conservador es mucho mayor que el que se invierte en activos con mayor riesgo. La  consecuencia macroeconómica del segundo efecto es que una gran parte de del dinero que inyectan los bancos centrales se atesora en vez de financiar la actividad productiva. Esta una situación se conoce como la trampa de la liquidez y en ella se encuentran las principales economías desarrolladas (Japón, Europa y EEUU).

En esta tesitura se ralentiza la circulación del dinero y se reduce la cantidad de ahorro que se canaliza hacia la actividad productiva. En consecuencia, disminuye el potencial crecimiento y la capacidad de generación de empleo de las economías. Para salir de esta situación hay que hacer menos atractivo el colchón. Es decir, dar motivos a los ahorradores para que prefieran invertir el dinero frente a atesorarlo. Por un lado habría que generar una moderada inflación y por otro ofrecer a los inversores conservadores alternativas razonables de inversión productiva (subir tipos de interés).

La inflación es un fenómeno principalmente monetario y los tipos de interés una herramienta de política monetaria. Por ello, quienes deben buscar la fórmula para salir de la trampa de la liquidez son los bancos centrales. Las reformas estructurales, fiscales o las políticas de oferta son muy útiles para resolver muchos problemas de las economías, pero su capacidad para aumentar la inflación o los tipos de interés es muy limitada.

Los principales bancos centrales (Reserva Federal, BCE, Banco de Inglaterra y Banco de Japón) llevan años aumentando fuertemente la oferta monetaria tanto con bajadas de tipos de interés como con compras de activos (Quantitative Easing) para devaluar sus divisas frente a otros bienes y generar inflación. Mario Draghi en su última rueda de prensa del 21 de julio destacó la importancia para el BCE de que el crecimiento del nivel de precios se acerque al 2% anual “sin nuevos retrasos”.

El objetivo es claro e inequívoco. Sin embargo no consiguen alcanzarlo porque bajando tanto los tipos de interés provocan que el capital se acumule de manera improductiva. Cuando decidan cambiar la estrategia y mantengan o aumenten la compra de activos a la vez que fomentan la inversión del dinero que hoy permanece estéril (con subidas moderadas de tipos) el crecimiento económico se acelerará y la inflación repuntará.

Cuando llegue esa situación habrá sobresaltos en las carteras de los inversores. Muchos activos que hoy se venden como defensivos (bonos) ocasionarán fuertes pérdidas. Por otro lado, aquellos que parecen más arriesgados (acciones) serán los que mejor mantengan su valor y generen plusvalías.

(Publicado en El Confidencial)