¿Cómo se trasmitirá la próxima crisis financiera?

(Publicado el domingo en El Confidencial)

Mucho más rápido y con mayor agresividad. Una crisis financiera se produce cuando surge una falta de confianza en el valor de uno o varios tipos de activos financieros en los que se hayan invertido grandes cantidades de dinero. Los precios de esos valores caen y provocan pérdidas a muchos inversores. Esas pérdidas se extienden dentro del sector financiero provocando pérdidas a otros inversores que tienen relación con los inversores afectados y llega a la economía real porque disminuye la financiación hacia actividades productivas.


Pongamos un ejemplo. En el año 2000 estalló la burbuja tecnológica de las empresas de internet. En ese momento se estaban invirtiendo altas sumas de dinero en los portales que más visitas generaban (En España el caso más conocido es el de Terra, que llegó a valer más que BBVA o Iberdrola en Bolsa) o en las empresas que empezaban a vender sus productos a través de internet. En marzo de 2000, los inversores empezaron a desconfiar de la capacidad de estas compañías conocidas como de la `nueva economía´ para generar beneficios suficientes para justificar sus elevadas valoraciones y comenzaron a vender esas acciones. El índice tecnológico norteamericano NASDAQ bajó desde marzo de 2000 a septiembre de 2002 un 75%. El efecto se trasladó a la cotización de otras acciones de sectores tradicionales solamente por efecto contagio y llegó a la economía real porque se dejaron de financiar muchos nuevos proyectos tecnológicos de 2001 a 2003. Afortunadamente, en la economía real no se vieron afectados otros sectores significativamente.

Vayamos ahora a los efectos de la siguiente crisis global. A raíz de la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, las entidades financieras extremaron las precauciones porque no se fiaban unas de otras y empezaron a exigirse la entrega de garantías diarias en sus operaciones de préstamos garantizados con valores y derivados. El Banco Central Europeo comenzó a prestar a largo plazo (LTRO) exigiendo también estas garantías diarias. En la actualizad, estas prácticas se han extendido, los bancos están trasladando este tipo de condiciones también hacia sus clientes en los nuevos préstamos para comprar activos cotizados y los propios reguladores europeos se suman al carro fomentando este tipo de operativa premiando en los ratios de capital los riesgos protegidos con este tipo de garantías.

¿Qué significa que se entregan garantías diarias? Consiste en valorar todos los días los activos que garantizan los préstamos y si disminuyen de determinado nivel se le exige al deudor que aporte más garantías o dinero en su defecto. Pongamos un ejemplo. Un particular compra acciones de Telefónica con 50.000 euros de dinero propio y con otros 100.000 de un crédito que se garantiza con las propias acciones. Es decir que la entidad que haya prestado los 100.000 euros tiene en garantía acciones por valor inicial de 150.000 euros. Devolverá el crédito a razón de 1.800 euros al mes en 5 años (3% de interés aprox). Pongamos que el contrato de préstamo estableciese que si el valor de las acciones bajase de 120.000 euros el inversor debe aportar más acciones o el dinero necesario para cubrir ese nivel de garantías mínimas. Supongamos ahora que la acción tiene una comportamiento tan malo como el de 2002, año en el que su cotización bajó un 40,95%. El valor de las acciones habrá disminuido hasta 88.575 euros. En tal caso el inversor, habrá tenido que ir aportando otras acciones o dinero de su bolsillo hasta 31.425 euros, adicionales a los 1.800 mensuales para mantener la inversión. En caso de no tener recursos suficientes en ese momento, se habrá visto obligado a vender las acciones para cancelar el préstamo. En caso de quiebra de la compañía, deberá pagar a la entidad financiera los 100.000 euros de manera inmediata.

Este tipo de préstamo es mucho más peligroso para el deudor que aquel tradicional en el que no se exigen mayores garantías. Aunque no pierda su capacidad de pago recurrente, un deudor puede verse fácilmente abocado al impago y a la venta forzosa de sus activos simplemente porque el valor de los mismos haya disminuido.

A nivel macroeconómico, suma de las operaciones individuales, se generarán tres efectos tremendamente desestabilizadores:

1º) Aumento de la tasa de mora mayor y más repentino porque los deudores no tienen previsto hacer frente a los desembolsos que se les exigen.

2º) Obliga a la venta de activos en el peor momento, haciendo bajar todavía más las cotizaciones y agravando la situación de otros préstamos. Es muy fácil que se produzca un efecto bola de nieve.

3º) Los bancos ven como gran parte de sus préstamos entran en dificultad cuando su propia financiación les drena liquidez a ellos mismos. En ese escenario, la situación de emergencia de todas las entidades será parecida.

Los bancos consiguen gran parte de su financiación entregando sus préstamos titulizados como garantía. Por lo tanto, a medida que disminuya el valor de mercado de sus activos deberán aportar nuevas garantías. Conviene tener en cuenta que gran parte de esos préstamos no exigen garantías al deudor final (hipotecas, préstamos al consumo, a empresas, etc) pero el banco sí debe entregar mayor cantidad de activos (bonos, cédulas, titulizaciones, activos pignorables, etc) al mercado de capitales o al BCE para financiar dichos préstamos.

Los nuevos ratios de liquidez regulatorios de los bancos, LCR (Liquidity Coverage Ratio) y NSFR (Net Stable Funding Ratio) persiguen mejorar la liquidez de las entidades aumentando el volumen de activos líquidos que pueden vender para conseguir liquidez en caso de necesidad. Sin embargo no previenen del principal riesgo, que las financiaciones actuales requieran entregas de nuevos activos porque se deprecien los activos entregados en garantía.

Si un banco pide prestado a 5 años entregando activos sujeto a la reposición diaria de garantías no está asegurando esa financiación durante un quienenio, sino solamente a un día en unas condiciones pactadas para todo el período. Siempre tendrá el riesgo de que al día siguiente deba devolver parte o todo el importe solicitado. En consecuencia, realmente una parte enorme del balance de los bancos se está financiando a un día. Esto tiene la ventaja de que los tipos a largo plazo son más bajos de lo que debieran. Si se pueden ofrecer a los niveles actuales es porque alguien los puede financiar muy barato (a más corto plazo) y llevarse un margen. En otras palabras, mantenemos unos tipos de interés a largo plazo extremadamente bajos porque estamos incurriendo en unos riesgos de los que no somos muy conscientes.

Para la economía es tan malo una regulación bancaria demasiado permisiva como demasiado severa en materia de solvencia y liquidez. Si los ratios exigidos son muy laxos habrá alto riesgo de quiebras, pero si se pasan de exigentes, el coste se repercutirá en una mayor diferencia entre el tipo al que se conceden los préstamos y al que se remuneran los depósitos. En cualquier caso, el peor de los escenarios es que la regulación bancaria sea severa e ineficaz en la protección de la estabilidad del sistema financiero.

Para solventar el problema señalado, la solución pasa por considerar dentro de los ratios de liquidez la financiación con entrega de garantías diarias (sujetos a GMRA o del BCE) como financiación a un día y los contratos de derivados con entrega de garantías diarias (sujetos a CSA) como riesgos que pueden perjudicar muy rápidamente la liquidez y solvencia de las entidades en escenarios de estrés. Una vez estén estos riesgos dentro de las fórmulas, quizás los niveles mínimos exigidos en los ratios de capital o de liquidez no necesiten ser tan elevados.

Acabo con una curiosidad. Es sorprendente cómo la película `Margin call´, que llevó a la gran pantalla el momento en el que una entidad se da cuenta que lleva años asumiendo demasiado riesgo manteniendo activos garantizados por hipotecas (MBS), se denomine de una forma que nada tiene que ver con su argumento. Salvo que lo evitemos, esa película lleva el nombre de la forma de transmisión de la próxima crisis financiera.

`Margin call´ significa llamada de margen y es el término financiero que adquieren los importes que se deben abonar o cobrar de otra entidad por el cambio de valoración de las garantías. La palabra `margen´ hace referencia a la diferencia de valor de las garantías de un día para otro y la palabra `llamada´ corresponde a la acción (llamada telefónica) que debe realizar la entidad acreedora a la entidad deudora para que la deuda se salde en esa jornada.